| 来源：湛江生活网
编辑：湛江菜
时间：2008-01-08
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随着20世纪90年代衍生交易产品的不断推出，一系列的金融灾难便不断蔓延，给投资者和监管部门带来的新的问题和麻烦。日益增加的衍生工具产品市场需求、投资者相对落后的操作技巧、日益增大的监管难度给金融市场带来了不安定的因素，引发了金融市场的起伏振荡。
尽管不堪回首、尽管未来不可预知，但衍生工具产品的不断创新、市场规模不断增大已成为不争的事实。因此，回顾历史、总结衍生工具所造成的灾难已成为我国股指期货即将上市前的必修之课。
表面上看，许多重大的金融灾难表现为市场的失控和投资主体的信用风险。但这只是一个简单的表现形式，其本质涉及到操作的问题并由此引发了风险。我们已经意识到，当今金融行业的发展正向更大、更复杂的业务操作层面变化，由此，传统的投资分析理论将受到进一步的挑战，过去的为追求利润而控制风险的操作流程将转变成以控制风险为核心前提的利润最大化追求。同时，投资者将越来越多地采用量化方法衡量操作风险，由此也将促进风险管理行业的发展。
针对商业银行而言，其风险来自信用风险和操作风险；基于自营的投资银行主要受市场风险的影响；而经纪业务和资产管理业务主要受操作风险的影响。尽管我们对市场风险和信用风险了解很多，但对操作风险的管理和认识还是处于初级阶段，具体表现为绝大多数投资者过分地关注市场未来价格的预测，而对自有的投资组合的风险状况置若罔闻，没有量化的风险指标表明组合所处的状况，没有建立一个科学合理的交易操作流程来分化风险。
一、操作风险的定义
广而言之，操作风险是指由于操作不当而引发的风险。具体讲，操作风险是由于错误或不完善的操作过程、系统、操作人员或外部事件造成的直接或间接的损失。进一步细分，我们可以将操作风险分为交易风险、操作控制风险和系统风险。交易风险产生于交易过程中发生的错误。操作控制风险源于对前台、中台和后台活动的失控。系统风险则是因为系统支持的误差和失灵。
二、操作风险的几种表现形式
下面我们就股指期货实际交易中的操作风险问题逐一作简单分析：
首先，股指期货的虚拟性和定价复杂性使其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及风控制度能否得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。其表现形式主要有以下几种：
1.行情预测风险
行情预测风险主要是行情与预期不一致造成的风险，主要表现为方向性风险和非方向性风险。方向性风险指判断金融变量（如股指价格、利率、汇率、股票和商品价格等）的运动方向所产生的风险。非方向性风险指两个相关金融变量（如期指、现指之间）由于价格差异产生的风险。为了规避这类风险，可以采取数理模型如beta、dalta值等进行模型的设计和调整。如图所示：
不同市场的风险管理工具
在此，我们要强调的一点是：基于技术的进步，传统的分析理念和技术指标已越来越缺乏效率，因此存在分析技术由传统的基于商品的定性分析向金融工程方面发展的定量分析方向的转变，如我们用多元回归的技术替代传统的均线理论能更加精确地跟随踪价格的变化。股指期货上市以后会带来更加先进的金融技术的革命，传统商品期货交易将面临更加严峻的挑战。
2.套期保值中的风险
（1）运用套期保值头寸规模的风险。
在套保过程中，涉及到一个保值力度的问题，需要选择合适比率的期货头寸，不仅如此，保值的时机选择对保值的效果也有很大的影响，如果控制不当，可能会带来风险。
（2）无效保值的风险。
如下面两图，当大盘处于跌势时，通过卖出股指期货可以锁定利润及规避风险，这就是有效的套期保值，但当大盘处于涨势，指数不断升高时，通过卖出股指期货进行套期保值可能会降低收益，使得收益还不如没有进行套期保值高，这就是无效的套期保值。所以，在进行套期保值时，要充分考虑到大盘所处的位置及趋势，尽量做到套期保值有效。如图所示：
（3）基差运用的风险。
基差一般指期货价格与现货价格之间的差值。传统的套期保值中，基差变化是判断能否完全实现套期保值目的的依据。如果基差出现有利变动，则套期保值者不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以获得额外的盈余。反之，效果不仅会受影响，甚至蒙受预期外的损失。
虽然期货价格与现货价格变动方向基本一致，但由于期货交易具有t+0、高杠杆、交易成本相对较低以及每日无负债结算的特点，股指期货价格波动明显较现货剧烈。尤其是在股指期货上市开始阶段，大部分投资者基于专业知识和经验的不足，进而导致实际交易中基差变动剧烈、难以把握，给套期保值者带来风险。
3.股指期货在资产投资组合配置过程中的风险要素分析
由于股指期货的高杠杆效应，使得投资组合的投资收益与资金成本比大大提高，但也正是因为股指期货的高杠杆效应，基金经理在设计一揽子投资组合产品设计时，对股指期货投入的资金需要有一定控制。
进一步讲，在进行一揽子投资组合产品设计时，通过引入股指期货的组合不仅可以降低风险，保持较大额度的现金流，而且还可以取得相对较高的稳定组合收益，从而达到优化证券投资组合管理的目的。如下图所示：
（1）运用股指期货优化证券投资组合管理。
股指期货的重要功能之一就是能够动态调整证券投资组合的风险/收益合理化。通过对股指在组合中的应用，优化证券投资组合的效率。
比如：开放式基金为了保证支付赎回所需资金，其相当一部分资产必须具有高流动性，如果选择持有较多的现金或国债会导致资金不能投入收益较高的资产类别而影响业绩，在可以交易股票指数期货之后，基金管理人可以选择持有一定数量的股票指数期货多单和国债来组成与该基金的现货组合回报相同的资产。这样，既保证了资产的流动性又能充分获得股票市场的高收益性。
（2）杠杆交易风险。
股指期货保证金交易放大了交易风险，因此，杠杆使用比例不当将造成一定的风险，在今后的股指期货操作中，对于杠杆使用比例要有严格的控制制度才能规避此类风险。
（3）移仓/展期风险。
由于较远期合约的流动性太差，投资者为了成交必须在价格上作出更大的让步，这导致其交易成本昂贵。如果事先持有期限较短的合约头寸，然后在它到期时转到下一个合约，又会产生展期风险与成本。对于机构投资人而言，在具有高流动性的市场中进行交易所带来的好处一般会超过移仓（展期）成本，因此滚动保值的交易策略将是机构投资者的主流策略选择。
移仓成本主要由两个合约间的基差及交易成本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会产生移仓风险。在应对此类风险时，可以通过选定合适的基差置信区间进行少量、分批移仓处理。当然，如果利用计算机自动交易技术可能会使移仓成本及误差大幅降低。
4.套利中的风险
（1）期现交易规则差异导致的风险。
期货的t+0与现货的t+1规则令在指数套利交易中，现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效。在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行“卖现货，买期货”的反向套利，致使定价效率偏低（基差风险大），影响了投资及保值效果。
（2）基差变化中的脉冲风险。
比如：长期资本管理基金ltcm主要以精密的电脑模型进行套利交易，其在1994—1997年回报率为280％，但进入1998年，由于俄罗斯重组债务，强行将其国内债务证券转换成条件不那么有利的新债券，导致ltcm资产缩水92％。如图所示：
一直以来，ltcm每年收益波动率不超过20％，以假定收益率服从正态分布来计算，单周波动超过5％的概率为0.00003％，而基金1998年8、9月损失发生的概率基本为0。ltcm进行的收敛交易是在不同的国家进行并且涉及不同类型资产，正常交易结果是无关联的，正是这种分散化收益而导致较低的波动率。
然而，1998年8、9月的不同类别资产之间的相关系数急剧增加——看上去不相关的头寸都在向相同的方面运动，当时许多金融证券的收益波动率急剧上升，致使根据历史数据估计的波动率低估了真实的波动率。市场单边剧烈波动时，流动性下降导致结束头寸必须作出更大的价格减让。
对于任何一位投资者来说，理解市场如何变化都是比较困难的。统计分析并不能代替经济和金融分析，我们必须理解市场是如何随着时间的推移而变化的，即尽力去弄清历史上的关系是仍然保持原样还是已经改变。
三、操作风险管理制度的设计与执行
1.建立完善的风险管理体系和内部控制制度
风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程。主要包括以下几点：
（1）建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其他限额）及监控程序，制定投资决策机制与流程。
（2）采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数），以确定风险模型预测的正确与可信度。
（3）规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月），对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分。
（4）举行定期或不定期的风险管理会议。
（5）重大风险的处理与呈报程序。
（6）内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形。
2.有效执行风险管理制度
在建立风险管理制度之后，还必须严格执行，否则就不能达到风险控制的效果。
比如，在巴林银行破产事件中，1995年2月26日巴林银行宣布破产，共亏损约14亿美元，破产的导火索主要是交易员里森持有70亿美元的日经股指期货多单，200亿美元的日本政府债券期货空单，但由于神户大地震，使两者走势负相关，日经股指从19000点下跌至17000点，从而使得股指期货多头头寸产生巨额损失。仔细分析巴林银行破产根源发现，巴林银行在独立监督交易员行为、限制交易额度上，以及前后台相互监控上，都未执行已有的风控规定，内部风险缺乏监控体系。
四、法律风险与技术风险
从广义上讲，法律风险与技术风险也属于操作层面上的风险，因为最终机构投资者参与股指期货还可能面临法律和it技术方面的风险，这两种风险是始终贯穿于上面所阐述的各类操作风险之中的。法律风险是指机构投资人在参与股指期货交易的整个过程中，由于相关行为（如签订合同、税收处理等）与相应法规发生冲突导致无法获得预期收益甚至蒙受损失的风险。机构投资者尤其需要关注的是，其与代理机构在签署合同时的指令下单人、资金调拨人的授权，交易过程中交易所持仓头寸的限额、套保头寸的申请、头寸浮动盈亏的财务处理等等。
对于技术风险，下面有一张期货和证券公司参与股指期货交易的流程图。左边是结算会员系统构架，右边是机构投资者和证券公司自营系统构架。自营分为期货系统和证券系统。今后机构投资者参与股指期货交易无外乎三种方式：一是向中金所申请自营会员并与其相连，二是与期货公司在交易所申请的独立的电子席位相连，三是机构投资者通过会员期货公司的报盘机接入交易所。在这些技术中，从交易到资金设置、风险控制，到与交易所的链路或与期货公司的链路，内部系统的稳定与证券交易的匹配等等，这当中每一个环节都存在风险。所以我们在追求系统速度时，同时要注重系统的稳定性和安全性。这些风险需要引起机构投资人的重视，一旦系统出现问题，可能导致交易无法成交，酿成不应该的损失。
总而言之，金融机构的危机与破产、投资人的投资损失，虽然表面上表现为信用风险，但其本质核心为操作风险。因此，在金融投资活动中如何设计出逻辑严密、精细分层、风险量化并具有反馈校验的操作系统将成为博弈制胜的法宝。
(中国国际期货公司)
 
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